2008年下半年A股市场投资策略分析

　　●当毛利率下降遭遇通货膨胀，意味着生产率提升无法超越成本上升，中国经济必然转型。经济转型的本质在于通过产业升级寻找一条既能在宏观上避免通货膨胀，又能在微观上保证企业盈利水平的出路。

　　●经济转型成功后最具成长潜力的行业集中在现代服务业和先进制造业。包括金融地产、医疗保健、文化娱乐、通信服务等消费服务业以及工业中代表着更高技术密集和节能的行业如机械装备、机电设备、航空工业等，而资源加工类行业则有所蜕化。新能源、节能降耗、3G、大飞机等有望成为工业化转型的切入点。

　　●我们倾向于认为：第一，上游采掘业仍在走景气上坡路，但可能正在靠近顶点；第二，因成本大幅上升和需求面临回落，制造业良性增长机制受破坏，景气仍在下滑；第三，制造业良性增长机制的破坏使金融地产受到牵连，潜在风险尚未解除；第四，石油石化和电力等公用事业正在接近景气谷底。建议布局景气正在靠近底部而有望复苏的石油石化、电力；仍可关注景气仍未走完的上游采掘类及相关如煤炭、新能源、能源服务等；金融地产和制造业尚需等待。

　　近年来，中国工业毛利率以及利润增长越来越具有成本决定特征。成本上升最终要么体现为企业利润率水平的压力，要么体现为工业品出厂价格上升和通胀压力。这种趋势在2007年下半年来体现得越来越明显。当这两种压力都达到一定程度时，寻找一条既能在宏观上避免通货膨胀，又能在微观上使工业维持盈利水平的经济增长出路就成了必然。事实上，这就是“转型”的本质涵义。如果我们把过去依赖生产要素(劳动力、资源、土地)价格低估优势、采取低附加值的国际竞争模式称作中国工业化上半场的话，转型压力恰恰是工业化上半场发挥到极致的表现，同时又是开启中国工业化下半场的契机。

　　一、工业化转型机制——宏观与微观的证据观察

　　1、转型初始原因：生产要素价格重估

　　过去几年中国经济高速增长的模式无非就是参与了国际分工，建立了一个世界加工厂，为全球制造商品。所谓的工业化和城市化以及内需，很大程度上无非是这一增长模式的表现形式或者派生结果。这种模式的前提是生产要素价格包括土地、劳动力、资源以及汇率低估，从而中国能够生产出廉价的具有国际竞争力的商品。然而这些前提目前正在消失：土地价格、劳动力价格、资源价格全都已经出现大幅上升，汇率在加速升值，出口增速面临回落。生产要素价格的重估是中国过去几年这种经济增长模式的结果，同时又是促使这种经济增长模式走向终结的原因。

　　通货膨胀意味着劳动生产率提高速度或者产业结构升级速度已经不能弥补生产要素价格的上升速度，因此，过去几年中国经济高增长所依赖的前提已经消失甚至开始起反作用，未来的选择只有两个：除非我们可以使劳动生产率或产业升级能够在短期内出现大跃进，否则经济很可能要经历阶段性调整；中长期内，只有经济转型(见附图)。

　　2、转型边界：当毛利率下降遭遇通货膨胀

　　从2001年来的数据看，中国工业的毛利率出现持续下降，从18.5%左右下降至15%左右，尤其是2003-2006年期间，下降较为明显。一般说来，当毛利率下降到一定程度从而开始威胁企业盈利能力时，工业品价格必然上涨，2007年下半年来PPI持续上升可以说是工业企业对成本上升和利润率下降达到容忍程度的一种表现。但当微观层面企业盈利压力转化为涨价压力，进而转化为宏观通胀压力时，经济在短期内便可能面临调整，而长期内不得不选择产业升级和经济转型。因此，转型的本质涵义可以说是，在成本大幅上升情况下寻找一条既能在宏观上避免通货膨胀，又能在微观上保证企业盈利水平的出路。即当毛利率持续下降遭遇通货膨胀时，便意味着经济可能进入转型边界。

　　3、经济转型期的经济特征

　　上述逻辑事实上也告诉我们，在经济转型过程中，经济背景很可能是通货膨胀、经济减速和企业盈利能力下滑同时并存，这恰恰就是过去半年多来我们看到的情况。

　　从上世纪70年代上半期日本工业化转型经验看，第一次石油危机和日本60年代末开始的劳动力价格重估事实上促成了日本工业化进入工业化的下半场。经济转型的压力期内，日本经济变量大体上也是通胀、经济减速和企业盈利下滑。同时成本大幅上升导致1973-1975年间制造业竞争力破坏，这体现为国际贸易失衡的纠正和日元汇率升值步伐放缓甚至阶段性贬值，但这正是其后产业结构升级和经济转型的迹象和压力。