保险行业：维持行业看好评级和三公司买入评级

　　事件：

　　7月24日，A股保险指数涨6.98%，居wind二级行业指数第一。其中，平安涨7.09%，国寿涨4.81%，太保涨4.23%。从我们7月7日发布行业报告《风物长宜放眼量》以来，保险指数涨幅达17.6%，跑赢大盘9个百分点。

　　研究结论

　　我们近期推荐保险股的主要原因是：国内保险行业的发展前景远胜欧洲国家，而A股保险股估值水平却已跌到与欧洲同行正常情况下相似的水平(15X新业务倍数)，而未来仍有调整精算假设、从而提升估值的可能。..到24日收盘为止，若财险和证券业务给予2X08PB、银行业务给予2.5X08PB、总部和其他业务给予1X08PE，则平安A股价格隐含新业务倍数为20X，太保21倍，国寿39倍。20X新业务倍数是正常情况下(次贷危机前)韩国和澳大利亚的寿险公司估值水平，A股保险依然长期看涨。

　　最近，投资者比较关心的问题是：国内保险公司APE利润率能否持续高于欧洲同行。平安和国寿的APE利润率，以07年计算，分别为35%和25%(短期健意险保费无须除以10)，高于欧洲同行12%-13%的水平。

　　原因之一在于国内银保期缴产品比例低。银保产品FYP利润率较低，但银保趸交的APE利润率并不低(因为保费标准化除以10)，而银保期缴的APE利润率等于FYP利润率，仅4%左右，远低于其他产品30%-40%的水平。这也是平安利润率高于国寿的主要原因。平安银保期缴约占10%，国寿约30%，而欧洲占比高达50%，若其他条件一样，则这就使得欧洲利润率就要比平安和国寿低7-14个百分点(36.4%：29.2%：22%)。

　　原因之二在于产品特色不同。国内分红险的分红比例为不超过70%，实际分红比例约80%，而国外分红比例在90%以上。说明国内分红险利差水平比国外高一倍(自留20%VS自留10%)！且国外分红产品常有“终了分红”，而国内只有新华红双喜A具备“终了分红”，这就进一步拉开中欧两地的分红险利差水平，相当于降低欧洲APE利润率6个百分点。

　　原因之三在于代理人成本不同。国内代理人成本受到监管部门的严格控制。虽然代理人成本完全由保户支付，并不能为国内公司带来太高的费差益，但是，另一方面，欧洲较高的代理人成本显著削弱了首年保费中的投资资产比例，使得就算利差水平相似，但是国内保费收入能够更快的形成投资资产，从而带来更高的利差收入。以上三点完全可以解释国内APE利润率较高的原因，并且在可预见的未来，国内优势不会有太大变化。

　　由于上半年A股疲弱，我们预测平安、国寿和太保的中报业绩同比下滑20%(国际准则)、30%(香港准则)和40%(国内准则)左右。净资产比去年底普遍下滑20%左右。中报业绩对公司估值影响有限，若股价大跌将形成买入良机。继续维持行业看好评级和三公司买入评级。

　　(东方证券)