电力行业：释放中报风险保持现金流是底线

　　1．事件

　　近日，华能国际、华电国际、上海电力等公司陆续发布了2008年中期预亏预警公告。

　　2．我们的分析与判断

　　2008年上半年，在煤炭价格大幅上涨、电价管制、财务成本上升三重因素冲击下，火电行业经历着历史上最艰难的时期。尤其是第二季度，煤炭价格“淡季不淡”且屡创新高，使得火电行业备受煎熬，全行业亏损也就相应而生。火电上市公司上半年的亏损是预期之内的事情，中期业绩预警是对这一预期的确认和风险释放。

　　电力全行业亏损的根本原因是电价管制使发电企业无法将成本压力转移出去。由于电力是基础能源，涉及到国计民生，因此即使是在亏损的情况下，国有发电企业也需要保持电力供应。但是随着煤价持续的上涨，部分电厂现金流紧张甚至出现“无钱买煤”的情况。

　　由于供电安全受到威胁，国家于6月末紧急采取了临时救助措施，一方面提高全国平均上网电价1.7分钱，另一方面对煤炭做出限价要求(持续到2008年末)。这两项措施会对火电行业产生积极影响。但是，从近一个月实际情况看，煤炭限价措施的效果并不理想。截至7月14日，秦皇岛普通混煤价格达到665元/吨、大同优混价格1045元/吨、山西优混价格965元/吨，分别较6月23日价格上涨了15%、20%和16%。如果煤炭价格持续上涨，且再次威胁到供电安全，则决策层有可能采取更严厉的措施进行管制。

　　我们认为保证供电安全(即保证电力行业现金流)是火电行业周期变化的底线，决策层会采取各种措施来保证行业的基本运行。因此，2008年第二季度是火电行业最艰难的时期，未来将艰难复苏。从根本上看，提高资源要素价格，推动转型是经济发展的必然方向。相应的，电价将视下游承受能力而逐步上调，并最终反映出一次能源的价值。

　　经济增速放缓超预期的隐忧是各方密切关注的议题。对于电力行业而言，经济增速放缓会直接导致发电量增速下降。但是，我们也注意到，历史经验表明经济增速放缓最终会平抑高企的能源产品价格。根据我们的测算，火电重点公司净利润对煤价的敏感性高于对发电小时数的敏感性，因此我们并不十分担心发电量增速回落。

　　3．投资建议

　　火电行业在08年第二季度达到最艰难的时刻。随着上网电价的逐步上调，行业从08年中期开始趋暖。但是煤价高企和通胀压力(影响电价调整)的隐忧仍在，因此火电行业将在周期底部盘桓较长一段时间。

　　基于“重置成本法”，并考虑到优质电源点的稀缺性和行业整合中大企业的优势，我们认为给予火电类重点公司1.6-2.0倍的市净率是具备安全边际的，维持对行业“中性”的投资评级。

　　(银河证券)