申银万国：升达林业 林板一体化三箭齐发

　　IPO概况。以4.56元的价格发行5500万股流通A股，其中网上发行4400万股(中签率为0.040%)，网下为1100万股。发行后实际控制人江昌政先生仍合计直接和间接持有公司55.02%的股份，处于绝对控股地位。

　　公司主要收入来源为木地板业务，并逐步拓展林木种植业务，随着中纤板项目的陆续投产，公司的“林板一体化”经营格局将得到进一步完善。

　　公司为国内地板品牌龙头企业之一。公司强化木地板连续多年全国市场销量排名第二，其主要品牌“升达”获得“中国驰名商标”和“中国品牌产品”称号，拥有较为明显的技术和网络优势。强化木地板收入近年来保持年均15%的增长，毛利率均保持在30%以上，显著高于行业水平。

　　逐步加强对上游林业资源的控制。针对国内商品材供求紧张的状况，公司积极通过买林造林加强对原材料资源的控制，目前已拥有和控制原料林17万亩，并计划至2012年扩大至100万亩。

　　借助募集资金投向项目加强建设纤维板产业链。尽管我国中纤板市场因短期产能集中释放而竞争激烈，但西南地区存在的供应缺口和产品结构失衡的问题，公司依托资源优势和现有地板业务，利用在建(16万m3)和募投项目(22万m3)进军中纤板市场，加强建设“林板一体化”中的纤维板产业链。

　　风险因素：税收政策变化的风险；原材料供应及价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；自然灾害的风险。

　　合理价值区间5.4-6.3元。我们预计公司08-10年全面摊薄EPS为0.22、0.30和0.44元(未考虑林业贡献)，按照08年24-28倍合理PE，公司目前合理价值为5.4-6.3元。若根据相近行业的中小板公司上市首日平均涨幅(67%左右)来看，升达林业   上市首日价格可能在7.6元左右。