天相投资：山东海化 走纯碱为主氯碱协调发展之路 增持

　　事件描述：

　　近期，我们对山东海化进行了调研，就公司经营状况和未来发展战略与公司人员进行了交流。

　　评论：

　　1. 纯碱业务稳定发展，是公司业绩的保证

　　公司是我国最大的纯碱生产企业，目前拥有纯碱产能260万吨，最近几年产能产量一直稳定增长， 09年将达到280～300万吨。纯碱是公司收入和利润的主要来源，07年收入占比27.7％，毛利占比60.3％。公司纯碱的毛利率近几年均为全行业最高水平，07年达到30.3％。

　　目前我国纯碱行业处于景气周期，08年以来价格一直维持高位(见后面图表3)，原盐等主要原材料成本的涨幅低于价格涨幅。09年下半年我国纯碱行业将有300万吨左右新增产能释放，产量将达到2100-2290万吨；玻璃等下游需求仍将保持14％左右的平均增长率，09年下半年纯碱的供需差在100万吨左右。我们认为纯碱价格将有一定幅度的下降，但幅度不会太大。主要因为：1)纯碱行业集中度较高，各纯碱企业在吸取了几年前恶性竞争的教训之后，建立了一定的行业协商机制。2)重碱的工艺更复杂，价格的稳定性好于轻碱，而公司70％的纯碱为重碱。3)原盐、焦炭等价格大幅下降的可能性不大，成本维持高位，对纯碱价格有一定的支撑。公司拥有原盐的资源优势，蒸汽、电等能源自给或来自集团公司，成本控制的能力较强，因此预计公司的纯碱业务仍能保持较高的毛利率，是公司业绩的保证。

　　2.发展氯碱化工，并积极拓展资源控制能力

　　公司这两年积极发展氯碱化工，实施纯碱、氯碱协调发展的战略目标。目前PVC和烧碱的产能均为25万吨，产量22万吨；09年产能将分别达到30万吨。08年，预计氯碱业务的收入将达到17.7亿元，收入占比将提高到17％。

　　氯碱为高耗能产业，公司为了控制成本，保证上游原料供给，不断采取措施：1)积极寻找合作伙伴，以期利用新疆等地的煤炭资源。2)在内蒙古投资海华辰星化工有限公司20万吨/年电石项目，该项目将在09年下半年投产，可满足公司44％的电石需求。3)通过资产置换完全控股羊口盐场，按照纯碱和烧碱单耗原盐1.5t和2t计算，公司近50％的原盐可以自己提供。3)与胜利油田合资的东营丰源盐场(51％股权，产能100万吨/年)处于在建之中，但因为公司所在地潍坊为我国海盐主要产区，原盐容易得到，加上利益纷争问题，该项目在09年前不会有大的进展。

　　3.公司正在努力提高整体毛利率

　　1)公司为我国最大的海洋化工生产企业，除了生产纯碱和氯碱产品外，还有数十种海洋化工产品。其中除了溴素、两钠、氯化镁等产品有比较高的毛利率，其余海洋化工产品的毛利率均较低，公司根据市场情况调整产品的产出比例，试图提高整体毛利率。

　　2)三聚氰胺业务05年以来一直毛利率很低，07年出现了全面亏损。07年5月，公司关停了亏损的子公司金星化工，剥离了部分三聚氰胺业务，获得2亿元政府补贴，目前已基本入账；08年初，公司通过资产置换，置入羊口盐场，置出以生产三聚氰胺为主的子公司魁星化工，该公司07年亏损8397.29万元，上市公司向集团支付3.17亿元的现金差价，目前已经全部支付完毕。

　　3)物流公司收入占比为18％左右，毛利占比却只为3％左右，毛利率只有2～3％。08年6月，公司已将持有的物流公司股权全部卖给集团公司，同时获得2108.2万元现金。预计公司今年将因此减少8亿元收入，但整体毛利率将有所提高。

　　4)有机化学品为新建项目，目前处于试生产阶段，只有1/3的产能释放。由于公司缺乏有机产品的管理经验，去年的收益并不理想。今年随着苯胺、醋酸乙酯价格的上涨，盈利能力会有所增强。

　　以上4点都有利于公司整体盈利能力的提高，我们预计08年公司的整体毛利率将达到16.62％，同比提高2.67个百分点。

　　4.发展循环经济，降低污染排放

　　公司目前拥有多条循环产业链，主要为①原盐、PVC电石泥-纯碱-制碱废液-氯化钙；②原盐-烧碱-甲烷氯化物、PVC；③海水-原盐-卤水-溴素、硫酸钾、氯化镁等。原盐-烧碱-醋酸乙酯-副产氢气-苯胺等产业链也将逐步运转。循环产业链既可以降低成本，又可以减少污染物的排放。例如，纯碱生产产生的蒸氨上清液可用于生产氯化钙和晒盐，减少了废渣的排放；氯碱公司的废料电石泥可替代石灰石用于纯碱生产，这将每年节省2～3千万元。废渣等污染物处理始终是化工企业必须关注的问题，目前公司每年向集团支付1百万元，作为废渣处理费用，利用集团公司拥有的大量滩涂空地，存放废渣，但后续处理仍有待解决。

　　5．盈利预测与投资评级

　　公司为行业龙头，具有一定的资源优势，随着产能的逐步扩大和对有机化学品生产能力掌控的提高，业绩将稳定增长。我们对盈利预测进行了调整，公司08-10年的EPS分别为0.62元、0.69元、0.70元，按照公司7月2日收盘价8.48元计算，对应动态市盈率为14倍，12倍和12倍。低于目前16倍的行业平均市盈率，股价被部分低估，维持 “增持”评级。

　　6. 风险提示

　　随着09年底纯碱景气度的下降，纯碱价格下降幅度可能高于预期；解决人员负担重的问题需要的时间很难估计。