恒源煤电：产能逐步释放带来盈利水平持续增长

　　1. 煤炭产量预计小幅增长。公司目前拥有刘桥一矿、刘桥二矿2座在产煤矿，设计产能为340万吨/年，07年实际生产原煤340万吨，08年产量估计和上年持平。通过发行可转债的方式，公司07年从皖北煤电集团收购了卧龙湖煤矿、五沟煤矿2座新建煤矿。(1)卧龙湖煤矿，设计产能90万吨/年，主产优质无烟煤，可作为化工原料煤，目前尚处于生产试运行阶段，预计年底才会通过省安监局等相关主管部门的验收，08年煤炭产量因而也只有近40万吨，09年才可能达产；(2)五沟煤矿，规划产能60万吨/年，主产肥煤，可作为炼焦配煤用于生产焦炭，目前处于试运营阶段，预计08年煤炭产量只有20万吨左右，09年可达产。

　　按上述估计，公司08年煤炭产量在400万吨左右，卧龙湖矿、五沟矿09年达产后，公司年煤炭产量可增至490万吨。皖北煤电集团还有钱郢孜矿、朱集矿、邹庄矿和祁东二号井等在建煤矿，未来存在注入上市公司的可能。

　　2. 煤炭价格上涨幅度较大。公司07年所产原煤平均价格在370元/吨(不含税)左右。据我们了解，公司煤炭销售以大额合同煤为主，75%供应省内电厂，其它输送到江苏、上海等地消化，预计08年原煤均价增幅约为15%，在425元/吨左右。自08年初以来，淮北及周边地区焦煤、无烟煤价格快速上涨，根据我们跟踪的数据，淮北焦精煤含税车板价已超过1800元/吨。随着卧龙湖矿和五沟矿08年底之后逐步达产，公司优质煤种产量增加和所占比重提高，且更多采取市场化定价的方式，将可提高公司煤炭销售综合价格。

　　3. 生产成本压力增大。伴随煤炭产量和销售收入的增长，公司销售费用也同步增加。卧龙湖矿和五沟矿投产后，公司职工数量也相应增加，加上08年工资水平增幅预计在10%以上，公司管理费用将较快增加。卧龙湖矿、五沟矿试运营的同时，两矿08年开始计提折旧摊销等相关费用，公司营业成本因而较高，预计08年对公司业绩基本不产生贡献。

　　4. 风险提示。公司新建卧龙湖矿和五沟矿正在试生产和接受相关主管部门的验收，验收是否如预期结束存在一定不确定性。

　　5. 公司评级。我们预测公司08、09年的每股收益为1.33元和1.65元。其中，公司08年业绩预期低于我们此前的预测，主要因为目前卧龙湖矿和五沟矿尚处于试运营阶段，没有达到设计的产能水平。随着09年上半年卧龙湖矿和五沟矿完成验收和顺利达产，公司产量快速增长，盈利水平提高，我们维持公司“增持”的投资评级。

　　(山西证券)