中信证券：多元扩张做大更需做强

　　传承中信公司资本运作特长，参控股以多元化扩张，但仍需进一步做强；资源优势掩盖部分承销竞争弱势；自营稳健有余而灵活不足；买方业务有利收入主动和杠杆配置；人才获股权激励且资本雄厚；风控严密强调低风险回报；营业费率较刚性；收购后公司的协同效应需加强。

　　优势、劣势与核心竞争力——作为创新类龙头券商，公司秉承“稳健经营、勇于创新”的中信特色，综合实力强，并利用较早上市和市场低迷收购了大量证券类资产，同时大力发展买方业务和国际化经营，多项业务第一。从竞争要素看，公司乘股改之际最先实施股权激励，能够在较长时期内保持人才优势。但是，管控众多分支机构和部门的复杂系统，一定程度上限制了员工决策灵活性；公司资本实力雄厚，并传承中信公司擅长资本运作和实业经营特色，通过参控股多元化扩张，建立了庞大的分支机构网络。但是，初期适用的粗犷式发展模式也给公司带来如何进一步做强的问题；公司政策背景突出，作为窗口企业的中信公司旗下金融和实业公司众多，海外融资和经营经验丰富，这赋予公司创新业务先行、机构相互扶持和管理层超前和国际化的战略视野。但是，市场化竞争力不足和国际化经营风险也将如影随形。

　　经纪、自营和投行业务特色与不足——公司采用中信公司发展策略，即通过资本运作建立金控集团，并将实业经营模式复制到各金融子公司中去。公司优先发展资管和投行，其次提升系统设施，最后适度自营。如果剔除新收购券商的影响，则母公司各业务已有更均衡地增长。尽管公司经纪管理效能优于中小券商，但并不突出。如果去除不可持续的权证创设收益，则公司自营稳健有余而略显灵活不足，即自营部门决策权过小已削弱自营收益率和行情转换时决策的时效性(近期公司自营运作指数处于中上游，但提升指数处于中下游也佐证了结论)。公司借助资源优势在大型IPO 承销上拥有优势，但市场份额和承销费率均有微幅下滑；公司在市场化竞争充分的小型IPO 承销上有较大提升空间，其承销费率高，且有上升趋势。

　　创新业务特色与营业费用——随着非通道类买方业务的增加，公司业绩波动将下降，营业费率将走高，ROE 将回落。但是，由于买方业务突显员工能动性的重要性，故股权激励将使公司ROE 平稳。2008 年股市调整不改人才竞争的激烈，这使得公司工资费用呈刚性。公司以自有资金作受托资管的保底，容易带来亏损风险。公司正准备将华夏和中信两基金公司合并以规避政策限制。联合创投、金石投资和产业基金构成了公司直投业务链。该业务包含了通道类和非通道类业务，这使得公司能灵活配置杠杆以提高ROE 水平。公司为股指期货、融资融券做好了准备。

　　业绩预测与估值——我们创造性地从内涵估值法倒推出公司高增长期合理估值为22.51 倍PE 和4.08 倍PB，过渡期合理估值为17.02 倍PE 和3.57 倍PB；2008 年公司EPS 为1.50 元，BVPS 为8.13 元，价格中枢为35.07 元，给予“增持”评级；并对A 股日均成交量和公司经纪市场份额、自营收益率和股票投资进行了敏感性测试。

　　(海通证券)