联合证券：华胜天成 估值偏高业务模式有完善空间

　　近期我们对华胜天成  　进行调研。08Q1收入6.6亿元，同比增长57.4%；扣除公允价值变动收益和投资收益后主营业务税前利润同比增长46.4%。

　　08Q1的签约金额增长较慢包含季节性波动因素和趋势因素。预计二、三季度的签约额同比增速会上升，全年收入同比增长32%。

　　2007年公司提出向提供高端行业应用的软件及IT服务商转型，我们的理解是软件和专业服务在收入中的比重加大。过去三年系统集成、软件和专业服务的收入分别年均增长29.1%、59.1%和53.1%。

　　系统集成服务商处于原始设备制造厂商(包括软件产品厂商)和最终客户之间，提供应用咨询、系统设计、商务谈判、系统建设和运营维护等工作。

　　系统集成与专业服务拥有相同的学习曲线。定制软件与前两者不同，需要从无到有建立学习曲线。两类业务的经济属性由此而不同。

　　我们认为应用软件是公司业务模式的薄弱之处，较为理想的模式是培养高端咨询和设计能力，采购原始设备厂商的产品，将定制软件工作外包给合作伙伴。

　　预计08、09和10年的收入分别为29.6、39.0和51.2亿元，EPS别为0.43、0.62和0.79元。DCF模型显示内在价值为每股9.88元，相当于08年23倍市盈率。目前价格高于内在价值72%。将投资评级下调为“减持”。